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資本市場正在用腳投票，做出對肺炎疫情的反映

1月20日至21日，A股餐飲旅游板塊連續(xù)兩日大跌，跌幅超過6%，成為兩市表現(xiàn)最差的板塊之一。而與出行相關(guān)的機(jī)場、航空板塊也萎靡不振，市場正在預(yù)期一場空前的旅游行業(yè)危機(jī)。

但與此同時(shí)，過往經(jīng)驗(yàn)在告訴我們，流行性傳染病屬于突發(fā)事件，雖然短期會(huì)對市場情緒產(chǎn)生影響，長期來看并不會(huì)改變資本市場的投資邏輯。

關(guān)鍵是，對于首當(dāng)其沖的旅游行業(yè)，影響究竟會(huì)有多大？

國泰君安社服團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間發(fā)布報(bào)告《深度復(fù)盤2003年SARS，看疫情對社服板塊影響》，帶我們回到17年前的那場事件現(xiàn)場，看旅游行業(yè)當(dāng)年受到的“創(chuàng)傷”究竟有多深，以及花了多久才恢復(fù)元?dú)狻?

愿天佑中華，國泰民安。

▼危機(jī)事件分類及代表事件

與其他危機(jī)事件相比，自然與人為災(zāi)難類型中的流行性傳染病對旅游行業(yè)的影響范圍最廣、沖擊最嚴(yán)重。

這是因?yàn)?，旅游行業(yè)中的幾乎所有細(xì)分領(lǐng)域均涉及人群聚集與社交。不同于其他危機(jī)事件僅對某具體細(xì)分影響，例如國際關(guān)系僅影響出入境客流，流行性傳染病窗口期對旅游行業(yè)會(huì)構(gòu)成全面沖擊。

▼流行性傳染病對旅游行業(yè)的全面影響

國內(nèi)游

在2003年的SARS事件中，出游意愿的驟降帶來了國內(nèi)客流量的斷崖式下跌。

2003年，國內(nèi)出游的客流同比增速驟減13個(gè)百分點(diǎn)至-0.9%，而旅行社營業(yè)收入增速更降低了28%。

值得注意的是，由于國內(nèi)出游客流統(tǒng)計(jì)口徑中包含商務(wù)差旅客人，具有一定剛性，因此實(shí)際國內(nèi)以出游目的的游客人數(shù)降幅會(huì)更大?？梢杂匙C的就是景區(qū)客流的降幅更加慘烈。

2003年上市的景區(qū)公司還不多，黃山景區(qū)的客流同比下降了23.4%，峨眉山客流同比下降了13.6%，而后者在2002年時(shí)的客流增速還在50%以上。

▼SARS期間國內(nèi)主要景區(qū)客流量增速

此外，因?yàn)槿诵牡目謶謺?huì)超越疫情，從而影響本身病例數(shù)并不多的地區(qū)旅游客流，因此鮮有省市能夠免受SARS影響。

SARS 危機(jī)對 31 個(gè)省區(qū)國內(nèi)旅游的影響，若按游客接待損失量可劃分為 4 個(gè)等級(jí)——

最嚴(yán)重
北京、河北、山西、江蘇、山東和河南 6 個(gè)省區(qū)最大，SARS 危機(jī)游客損失量在1500萬-3000 萬人。

次嚴(yán)重
遼寧、上海、浙江、安徽、福建、湖北、廣東、重慶、四川和陜西 10 個(gè)省區(qū)較高，游客損失量在 500萬-1500 萬人。

影響較小
天津、內(nèi)蒙古、吉林、江西、湖南、廣西、貴州和云南 8 個(gè)省區(qū)較小，游客損失量在 100—500 萬人。

幾乎沒有影響
黑龍江、海南、西藏、甘肅、青海、寧夏和新疆 7 個(gè)省區(qū)最小，游客損失量小于100 萬人。

酒店

2003年的快捷型酒店尚未開始大規(guī)模發(fā)展，門店數(shù)量少，不過星級(jí)酒店處于門店數(shù)量快速增長階段，因此我們主要分析了星級(jí)酒店的情況。

酒店住宿業(yè)當(dāng)年受到的沖擊非常明顯。2003年，全國星級(jí)飯店出租率同比下降4%，收入增速僅為8%，相比2002年的增速下滑12%。低星級(jí)收入受到的沖擊更明顯，其中一星級(jí)飯店收入增速下滑高達(dá)43%，二星級(jí)飯店收入增速亦有20%的放緩。

▼2002-2003年不同等級(jí)酒店的收入增速（%）

出境游

出境意愿下降疊加嚴(yán)格口岸防疫檢查下，流行性傳染病的窗口期里，出入境游均受重創(chuàng)。   

當(dāng)目的地國家或地區(qū)發(fā)生自然及人為災(zāi)難發(fā)生時(shí)，一方面各國會(huì)針對性發(fā)布旅游預(yù)警通告，另一方面游客自身會(huì)避免前往事發(fā)區(qū)域，由此帶來客流量的銳減。

同時(shí)，當(dāng)目的地國發(fā)生諸如傳染病等災(zāi)難時(shí)，各國處于安全考慮會(huì)限制目的地國家公民入境，因此導(dǎo)致客流量減少。 

如果看2003年SARS事件期中，中美、中日、中港的客流量損失平均達(dá)到20.2%，其中SARS導(dǎo)致的赴美客流減少高達(dá)38.9%。   

3.傳染病事件對旅游業(yè)的影響需要多久修復(fù)？

危機(jī)事件發(fā)展根據(jù)對旅游客流量影響可分為五個(gè)時(shí)期：潛伏期、生成期、爆發(fā)期、衰退期、消亡期。

危機(jī)事件并非即生即滅，往往伴隨著一系列后果，雖然由于事件在性質(zhì)、強(qiáng)度上存在不同由此導(dǎo)致對旅游產(chǎn)業(yè)影響上的差異，但危機(jī)發(fā)生的生命周期依然是有規(guī)律可循的。

如果以客流量相比理想情況之差作為標(biāo)準(zhǔn)衡量事件的影響周期，通過總結(jié)五類事件的影響期我們發(fā)現(xiàn)——絕大多數(shù)危機(jī)事件的影響時(shí)間在一年以內(nèi)；少數(shù)事件影響周期在兩年左右，主要集中在國際關(guān)系事件和重大金融危機(jī)；國內(nèi)政治事件影響時(shí)間較長達(dá)4年，這主要與國家政策限制有關(guān)。

在這一點(diǎn)上，流行性傳染病屬于絕大多數(shù)危機(jī)事件的范疇，以SARS為例，影響的高峰期為2003年3-6月，全程影響時(shí)間約1年。

2003年7月9日，國家旅游局發(fā)出《關(guān)于恢復(fù)跨省區(qū)市旅游和出境旅游經(jīng)營活動(dòng)的通知》，正式解除對跨區(qū)旅游及出境旅游的限制，然而人們對出游仍心存忌憚。

雖然全社會(huì)都在期待SARS過后旅游行業(yè)可以全面恢復(fù)，但事實(shí)上雖然2003年下半年客流有所反彈，但并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的井噴式增長。

以2003年十一為例，由于距SARS影響高峰期不足3個(gè)月，影響尚未完全消除，旅游業(yè)雖有反彈，但并沒有出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長，客流增速、旅游總收入增長分別為11.5%和13.07%，低于此前多年的平均增速。 

不過往好的一方面看，疫情在一定程度上加速了旅游供給側(cè)企業(yè)質(zhì)量的提升。

旅游行業(yè)在2003年普遍存在行業(yè)及進(jìn)入壁壘低，企業(yè)規(guī)模小，行業(yè)集中度低的問題，2003年的SARS使得抗風(fēng)險(xiǎn)能力小的企業(yè)意外出清。不過由于彼時(shí)行業(yè)仍處在高速增長期，上述出清并未體現(xiàn)在企業(yè)數(shù)量的減少，而體現(xiàn)在了企業(yè)質(zhì)量的提高上。

以住宿業(yè)為例。2003年期間，高星級(jí)酒店單店房間數(shù)明顯下滑，這是由于高星級(jí)酒店在危機(jī)期間房間數(shù)量過多，由于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致出清，在危機(jī)期間淘汰了一批規(guī)模過大的酒店。而低星級(jí)酒店的單店房間數(shù)則在2003年經(jīng)歷了非常明顯增長（+15.2%），并在2004年延續(xù)了這一趨勢（+22%）。這一數(shù)據(jù)則表明，由于規(guī)模較小的低星級(jí)酒店在危機(jī)時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，部分產(chǎn)能出清，新開的低星級(jí)酒店多為擁有較多房間數(shù)的物業(yè)。 

到了2004年，民航及鐵路客運(yùn)數(shù)據(jù)迅速反彈。其中2004年5月（2003年5月疫情最嚴(yán)重時(shí)期）航空客運(yùn)增速同比超400%，鐵路客運(yùn)量則同比增長超過175%。   

景區(qū)方面，2004年黃山、峨眉山、張家界景區(qū)客流增速達(dá)到54%、48%和67%，復(fù)蘇力度較為明顯。

酒店行業(yè)出租率在低基數(shù)下也出現(xiàn)明顯回暖，2004年五星級(jí)/四星級(jí)出租率同比+9.7%/6.7%。 

因此我們可以得出結(jié)論：SARS事件在結(jié)束一年后，影響基本消除。

對資本市場而言，流行性傳染病對業(yè)績和股價(jià)的影響會(huì)超越疫情的窗口期，相關(guān)上市公司的股價(jià)會(huì)經(jīng)歷2-3輪殺跌。

第一輪殺估值——對于SARS來說，就是2003年4月到2003年8月，板塊整體估值從60x下跌至50x，估值調(diào)整幅度為-17%。

第二輪估值業(yè)績雙殺——這一階段處于疫情剛剛平息，出游意愿仍普遍低迷，且正值中報(bào)及三季報(bào)階段，上半年疫情對業(yè)績的影響落地。此時(shí)估值業(yè)績雙殺，板塊估值由50x下跌至35x，跌幅30%。

第三輪再殺估值——由于2004年上半年的旅游業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，市場期待的井噴并未出現(xiàn)，更多是低基數(shù)下的反彈，因此上市公司業(yè)績復(fù)蘇的持續(xù)性和后勁并不強(qiáng)勁，導(dǎo)致估值進(jìn)入第三輪調(diào)整。

從細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)看，業(yè)績受影響最大的酒店和景區(qū)也體現(xiàn)在了股價(jià)的跌幅上。

2002年11月到2004年12月期間，景區(qū)上市公司的累計(jì)相對收益最低值-45.18%，酒店行業(yè)為-42.10%，位列跌幅前兩位。餐飲（-41.59%）、航空（-30.25%）也受到了較大影響。

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